来源：中国财经
作者：田旋李善英（作者田旋为清华大学国家金融学院院长、清华大学五道口金融学院副院长，李善英所在系为中国证券金融学会）
2018年，中央经济工作委员会首次提出“制度性开放”，为我国提高开放水平指明了方向。党的二十大报告进一步勾画战略部署，明确“推动高水平开放”，把开放事业从“规模扩张”提升到“质量提升”新高度。 2023年中央金融工作会议聚焦重点领域，提出“着力推动高水平金融开放”，为金融领域开放实践提供了具体行动指南。 《关于加强监管和防范风险的若干意见》2024年出台的《关于促进资本市场高质量发展的意见》（新“国九条”）更加精准聚焦资本市场，明确“坚持资本市场高水平制度开放和安全协调”，在具体领域全面落实开放战略。上述一系列核心层面的发展，从理念创新到战略推进，从领域导向到务实细化，形成了层次清晰、逻辑严密的政策体系，是推动资本市场开放的根本依据。资本市场高水平制度化开放。
推动金融机构双向开放，既是推动资本市场高水平制度开放的重要举措，也是链接内外市场规则、重振金融业发展动力的根本路径。在当前重大调整的背景下根据国内外经济金融形势，推动这一进程需要开放与安全并重。另一方面，要着力构建国际化的政策体系和法治化、市场化的营商环境，吸引境外机构来华开展业务并深度参与市场，用良性竞争倒逼证券基金管理人提质增效。同时，我们将同时科学评估开放带来的风险和监管问题，合理调整推进开放的重点和节奏，不断加强风险防范和管理体系建设，提高监管效率。要确保开放进程始终与中国金融体系的风险抵御能力相适应。
推动资本市场超前开放的背景和历程金融机构进一步开放
首先，从历史背景来看，我国国内经济增长模式和国际竞争环境面临复杂严峻的变化。另一方面，根据宏观经济规律，当一个经济体达到一定规模后，其增速客观上会向中高速转变，一些经济成熟的国家可能会长期进入中低速增长。据有关测算，要实现2035年达到中等高度发达国家水平的长期目标，我国需要保持年均5%的经济增长。资本市场高水平开放作为“直接融资主窗口”，是吸引长期资本、支撑产业精细化和高质量发展的关键。从外部看，中美竞争是长期趋势。只有通过高度的制度开放经济和流动的国内国际“双循环”才能在复杂的国际形势下取得发展进步。资本市场作为全球资源配置的中心平台，制度开放是联系内外部循环的重要纽带。 。
其次，从内涵特征看，资本市场高水平制度性开放应该是系统性、安全性、共识性的。首先，日本资本市场的制度性开放已经超越了“找石头过河”的阶段。需要从制度层面考虑国际制度规则与国内制度的融合协作、国内制度规则的域外运用等各种问题。其次，当前国际金融规则和秩序仍然由西方金融霸权主导。在推进开放的过程中要开展全面的安全评估，确保理念、制度、技术、法规等制度安全，防范短期资本冲击、跨境监管套利等输入性风险。最后，制度上开放的规则体系体现了利益相关者的共识，涉及各方的利益，相关规则会因比较优势和世界形势的变化而不断调整。在中国参与全球资本市场规则创新之际，国际证监会组织（IOSCO）设定的核心监管目标是凝聚国际共识、保障跨境合作顺畅、提升中国在全球金融治理中的话语权。 “保护投资者权益，保障市场有效运行，维护市场公平透明，降低系统性风险。”
三、从从开放进程来看，证券、基金、期货交易机构的开放主要体现在外资持股比例的增加和境内发展范围的扩大。以证券公司对外开放为例。 2012年之前，证监会规定证券公司外资持股比例不能超过三分之一。随后，证监会修订了《外商投资证券公司设立规定》和《证券公司子公司设立证明规定》，将外商投资公司外资股东持股比例上限由33%提高至49%。 2018年4月，证券、基金、期货公司外资股比限制进一步放宽至51%，三年后取消。从2020年开始，中国证券证监会将明确取消证券公司、基金公司外资持股限制。截至2025年6月，已有4家外资证券公司、9家外资基金公司、1家外资期货公司在华开业。相关企业获得国民待遇，中国金融市场机构开放进入“全面深化阶段”。
扩大金融机构开放提高资本市场制度性开放有效性的机制和重要性。
外资金融机构在中国的存在对于提高日本上市公司治理水平，提高本土证券、基金、期货交易机构的运营效率，拓展日本资本市场的深度和广度，提高国际竞争力具有重要作用。但与此同时，有必要警惕开放带来的国际市场冲击风险和跨境监管挑战，科学把握开放效益与风险防范管理之间的平衡。
首先，在微观层面，外资金融机构的扩张可以改善上市公司治理，加强监管，形成知识溢出效应，有助于提高公司运营和创新质量。另一方面，外国投资者作为积极股东引入国际理念，可以为本土企业提供国际融资便利，改善公司治理。例如，2007年，KKR（Kohlberg Kravis Roberts Group）宣布投资河南省一家私营公司天瑞水泥。 ，拉澄清国际治理安排，保护少数股东在股权交易中的权益，支持推动完善管理团队长期股权激励计划，牵头与摩根大通银行等机构合作发起美元、人民币银团贷款，帮助企业实现“治理+金融”的双重提升。另一方面，与境内机构投资者相比，境外机构投资者具有更广阔的国际视野、更强的独立性、全球意识和配置能力，对本土上市公司的监管作用更强。同时，外国投资者通过全球资产配置形成的庞大商业网络，将有助于其投资的企业加强境内外、企业与投资者之间的信息交流，从而有助于缓解跨境信息不对称。例如，2025年8月，挪威主权财富基金向中国证监会提交了21项改进建议。日本证监会《上市公司治理指南》（征求意见稿），为完善日本上市公司治理规则提供了国际视野。此外，来自26个国家（不含美国）多年数据的实证结果表明，外国投资者对企业创新失败的容忍度更高，可以通过“主动监管”（如促进研发投入稳定增长）和“知识溢出”（如引进创新经济体的技术和管理经验），显着提高高度创新经济体中被投企业的创新质量。
其次，中观层面，外资证券基金等金融机构的引入将促进行业竞争，有利于提高境内金融机构的管理效率。另一方面，外资股权基金的进入可以产生“钓鱼效应”，造成跳水竞争体系的建立，倒逼国内金融机构进行内部改革，以获得市场份额，提高盈利能力。另一方面，外资金融机构通过参股、控股国内金融公司，引进国际先进的金融理念和产品，推动本土企业在服务能力、创新能力、投资能力、研究能力等方面成为与国际先进水平对标的标杆，有利于一些全国性金融机构打破短期主义、价格竞争等思维惯性。这对于形成科学规范的风险管理理念体系，增强金融机构实力是有益的。产业组织管理。
三、宏观层面，适度扩大金融机构开放有利于多元化和化解资本市场问题增强资本市场配置全球资源的能力。资本市场是与实体经济、技术进步和国际资本流动密切相关的复杂系统。适度扩大金融机构开放可以引入不同风险偏好的投资者。通过成熟的投资理念、长期配置能力和工具以及专业的风险承保服务，分散资本市场风险，引导资本流向真正有竞争力的行业和企业，推动产业现代化和技术进步。同时，本土机构通过QDII（合格境内机构投资者）、QDLP（合格境内有限合伙人）等方式进行全球资源配置，不仅推动金融产品创新，还培养了一批熟悉海外市场规则、具备跨境服务能力的专业人才，提高了金融服务水平。中国资本市场的全球资源配置能力。
值得注意的是，高水平的制度开放必须伴随着更高质量的信息披露和监管能力。否则，短期游资可能会被放大。它会波动并带来风险。金融机构的开放也应根据我国经济金融发展阶段，本着“有序开放、逐步推进”的原则进行。从国际经验看，日本、韩国国内金融结构改革滞后于资本账户开放，导致外资大量流入和流出。一些南美国家在资本市场不成熟时过度开放，形成外资金融机构主导国内市场的格局。在印度，外国机构正在使用P-notes（参与证书）规避头寸限制，加剧国内市场波动。这些案例说明，金融机构开放必须适应经济金融发展阶段，坚持“有序推进、动态调整”的原则，防范输入性风险。
当前金融机构高水平机构开放面临的主要挑战
首先，“引进”外资金融机构参与我国资本市场可能面临开放与机构开放不匹配的困境。以境外附属基金公司的发展为例，其发展的障碍集中在两个方面：资源匮乏和优势难以发挥。首先，获得销售评级需要时间。机构获得准入后，开展QDII、养老金、投资咨询等业务仍需另行申请相关资质。sses。短期内难以形成完整的业务体系，部分外资机构即使获得准入，业务拓展也进展缓慢。二是业务发展模式有限。目前，大多数外资基金公司采取的是“中国投资中国”模式（即聘请国内团队服务国内客户、投资国内市场），未能充分发挥其在跨境资产配置、全球投研合作等方面的优势。三是风险覆盖工具不足。货币和国内利率风险对冲工具少之又少，基金互认和ETF纳入沪港通、理财通渠道有待进一步扩大。此外，外资金融机构也受到国内缺乏足够的对冲工具和相关渠道的限制，比如掉期、期货等和货币选项。
其次，推进“全球化”的中国金融机构跨境服务能力不足，风险管理能力薄弱。以中资券商海外拓展为例，从跨境服务能力来看，与高盛集团、摩根士丹利等国际领先机构相比，中资券商在跨境投贷、资产管理等服务方面的作用较小。后端清算交易的制度化改革程度也较低，人工智能等新技术的运用不足。从风险管理能力来看，一方面，母公司对境外子公司的控制力不足；部分子公司流程不规范、系统故障等操作风险事件频发；另一方面，帕租赁公司对其境外子公司的控制力不足。另一方面，由于海外业务对法律法规、监管政策和交易规则的了解不够，专门的人力资源较少，制裁、监管措施和声誉损害等合规风险不断增加。此外，我们的许多海外子公司正在采用Ledge管理策略。当风险出现时，母公司的流动性支持渠道受到跨境资金的限制。在国外市场剧烈波动的情况下，机构金融整体风险管理能力难以有效应对潜在风险的影响。
第三，金融机构对外开放必须置于资本市场高水平制度性开放的背景下。境外输入风险给资本市场带来的挑战是巨大的。来自监管协调员从角度来看，金融机构带来了受到监管的挑战。国内资本市场容易受到债务风险、资产泡沫和国际投资者预期的影响。风险通过互联互通、QFII/RQFII传导，跨境监管协调难度加大。从市场运行情况看，随着外资流入和A股指数涨跌节奏不断扩大，联动效应明显增强，境内外投资者情绪明显增强。单一市场的情绪波动很容易通过资本流动和信息传递蔓延到国内市场，加剧市场短期非理性波动的风险。近年来地缘政治事件频发，直接打压了资本市场能源、科技、外贸等相关板块的估值逻辑和盈利能力。在不断发展的背景下随着资本市场开放的深入和境内外市场关联性的增强，监管部门的风险预警和管理能力以及市场整体的风险防范压力更加凸显，对开放与安全并重的治理能力提出更高的要求。
深化资本市场高水平制度开放的核心思路和实施路径
资本市场高水平制度性开放的核心在于调整开放性和安全性，以制度创新为引领，改善市场环境，增加规则透明度，在风险可控的前提下不断提高开放程度、扩大金融机构规模。必须明确的是，资本市场的高度制度开放并不意味着放弃要素流动性自由化和管道开放。相反，在宏观层面，系统的制度设计是核心，微观层面，金融机构的开放是门户。紧紧围绕资本市场要素配置核心，充分释放机构投融资功能核心价值。对此，监测工作可重点关注三个方面。
首先，完善资本市场对外开放的制度框架，为金融机构高水平制度性开放创造政治支撑环境。另一方面，我们需要加强最高层面的设计合作。监管部门可考虑建立健全资本市场涉外法律法规，根据市场情况更新修改合格境外机构投资者和合格境内投资者相关企业资格准入制度，继续完善沪深股市建立互联互通和债券通机制，扩大基金互认范围，强化信息披露透明度，推动基于风险可控的对冲工具产品创新。同时，要大力为外资金融机构创造适宜的营商环境，增强资本市场的吸引力，加大对华外资政策的宣传力度，加强与境外投资者的沟通协调。
二是加强资本市场开放双向监管，提高金融机构跨境风险管控水平。另一方面，要为境外机构构筑坚固的监管防线，加强境外金融机构跨境数据监管，强化境外投资安全审查。跨境资金监管必须“清晰可见且易于管理。”另一方面，要强化中资机构境外风险管理责任，研究完善中资境外机构监管政策和风险管控标准，完善相关管理报告，避免盲目扩张和高杠杆管理。强化母公司责任，推动建立定期风险排查机制，制定流动性纾缓计划，有效防范跨境风险快速传导，提高境外子公司应对流动性风险的能力。
第三，在深化国内外监管合作的同时，为资本市场的良好运行奠定坚实的基础。另一方面，加强国家各监管部门之间的协调，提高监管效率。我们将加强与佛山市的合作加强监管，共同打击跨境业务违法行为，保护投资者合法权益。同时，不断提高上市公司质量，不断推动行业、市场、产品开放，促进投贷均衡发展，扩大资本基金产品供给和服务创新，不断提高资本市场开放的广度和深度。此外，中长期应邀请更多境外基金进入市场。
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